Valuación de empresas 101

 

Un tema de gran importancia en el mundo financiero es saber cómo valuar correctamente una empresa o un proyecto. Por ejemplo, si sabemos valuar el valor del capital social de una compañía, indirectamente sabremos el precio por acción y el valor de la deuda. También, si tenemos la oportunidad de emprender y existen diversos proyectos en los cuáles podamos participar, es importante saber cuál es el proyecto más rentable. Existen dos elementos de suma importancia para la valuación: la tasa de interés de descuento y los flujos de efectivo.

 

Tasas

 

Uno de los dos principales elementos para determinar la valuación de una empresa es la tasa de interés. La tasa que se utiliza depende del objetivo y la información con la que contemos. Para este caso usaremos las siguientes igualdades: activo = capital; luego, capital = capital social + deuda.

 

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Tasas de descuento

 

1. WACC = promedio ponderado del costo del capital. De acuerdo a las igualdades, el capital es igual capital social + deuda; por lo tanto, es solo el costo ponderado de cada una de estas fuentes de recursos.

 

WACC = ke * qe + kd * qd

ke = costo del capital
qe = % del capital (capital / activos)
kd= costo de la deuda
qd= % de la deuda (deuda / activos)

 

El WACC se utiliza cuando la valuación se da desde el punto de vista de TODOS los que aportan capital, como Economic Profit. El WACC es la tasa usada para descontar el FCFF (free cash flow to the firm).

 

1.1 El costo de la deuda, kd, es la tasa de interés que cobran los acreedores, por lo general son los bancos, por el dinero que prestan. Esta tasa es la más simple ya que es pactada en cierto nivel, por lo tanto, es observable directamente.

 

1.2 El costo del capital, “ke”, es lo que les cuesta a los accionistas su participación en el proyecto, la tasa requerida.

 

1.2.1 El costo de capital se puede calcular mediante el CAPM. El CAPM divide el riesgo en sus dos componentes: riesgo sistémico (beta) y el riesgo específico.

 

ke = Rf + Bi (market risk premium) = Rf + Bi (E(Rm)-Rf )

Rf = risk free rate, la tasa libre de riesgo
Bi = beta, o sensibilidad, del proyecto i
E(Rm) = rendimiento esperado del mercado
Market Risk Premium = el rendimiento del mercado en exceso a la tasa libre de riesgo

 

Desventajas: 1) los supuestos no se cumplen; 2) las betas no son observables directamente.

 

1.2.2 Otro método para calcular el costo de capital es mediante un modelo multifactorial. El más famoso es el de Fama-French.

 

ke =Rf +β1i * RMRF + β2i * SMB+ β3i * HML
RMRF = rendimiento del mercado – la tasa libre de riesgo
B1i = beta, o sensibilidad, al exceso de rendimiento del mercado frente a la tasa libre de riesgo.
SMB = small minus big = rendimiento de acciones de baja capitalización – rendimiento de acciones de alta capitalización.
B2i = beta, o sensibilidad, al exceso de rendimiento de las acciones de baja capitalización frente a las acciones de alta capitalización.
HML = high minus low = rendimiento de acciones con alto “book-to-market ratio http://www.investopedia.com/terms/b/booktomarketratio.asp” – Rendimiento de acciones con bajo “book-to-market ratio”.
B3i = beta, o sensibilidad, al exceso de rendimiento de las acciones con alto book-to-market ratio contra las acciones de bajo ratio.

 

El costo de capital, ke, es la tasa de descuento cuando se parte desde la perspectiva del inversionista de capital como Residual Income. Es la tasa utilizada para descontar el FCFE (free cash flow to the equity).

 

Flujos utilizados en las valuaciones

 

El otro elemento de importancia para determinar las valuaciones de proyectos o empresas es el flujo de efectivo. A final de cuentas; un activo vale el flujo que puede generar, ya sea un flujo constante, un único flujo, etc. El primer flujo es el flujo de caja libre para la empresa:

 

2. FCFF (free cash flow to the firm) = flujo de caja de las operaciones + pago de intereses (1 – impuestos) – inversión en activos fijos – inversión en capital de trabajo
Si expandimos la ecuación de arriba tenemos lo siguiente:

 

2.1 FCFF = utilidad neta + gastos que no representaron un flujo de efectivo (como depreciación y amortización) + pago de intereses * (1 – impuestos) – inversión en activos fijos – inversión en capital de trabajo*.
*Hay una inversión en capital de trabajo cuando las cuentas por cobrar crecen más que las cuentas por pagar; o las cuentas por pagar bajan más lento que las cuentas por cobrar.

 

El FCFF es el flujo para todos los proveedores de capital luego de cubrir impuestos, gastos operativos, la inversión en capital de trabajo y capital fijo. Los proveedores de capital son los accionistas (capital social) y los tenedores de la deuda. Es flujo que podemos usar para pagar deuda y pagar dividendos.

 

3. FCFE (free cash flow to equity) = FCFF – pago de intereses (1 – impuestos) + increment en deuda neta

 

3.1 FCFE = utilidad neta + gastos que no representaron un flujo de efectivo (como depreciación y amortización) – inversión en activos fijos – inversión en capital de trabajo.

 

Es el flujo para los accionistas (capital social) luego de cubrir impuestos, los gastos operativos, costo de la deuda, la inversión en capital de trabajo y capital fijo y sumar el financiamiento neto. Como es para los accionistas, debemos de tomar en cuenta el cambio en la deuda (nada impide a un accionista pedir prestado para pagar dividendos, por ejemplo).

 

Métodos de valuación de empresas

.

a. Para el valor de la empresa usamos el FCFF y el WACC. Siguiendo la lógica anterior, el valor de toda la empresa contempla a los proveedores de la deuda y capital social; por eso usamos FCFF y el WACC.

 

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Si asumimos que el FCFF crece a un ritmo constante “g” podemos usar lo siguiente:

 

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b. Para el valor de la parte del capital social usamos el FCFE y el rendimiento requerido para el capital social (equity/ke).

 

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Al igual que con el valor de la empresa, asumimos que el FCFE crece a un ritmo constante “g” podemos usar lo siguiente:

 

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c. Si queremos sacar el precio de cada acción podemos usar cualquiera de los dos métodos: a) al Valor de la empresa (usando el WACC y el FCFF) le restamos el valor del mercado de la deuda y lo dividimos entre el número de acciones; b) al Valor del equity lo dividimos entre el número de acciones.

 

Métodos para valuar proyectos

 

a. NPV (net present value) = VPN = valor presente de los flujos de efectivo después de impuestos.

Se descuentan a una tasa “r” que es la tasa de rendimiento requerida.

 

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Si el VPN es positivo el proyecto paga una tasa mayor a la que necesitas. Es bueno.

 

*Se puede obtener diversos escenarios de VPN iterando con diferentes tasas de rendimiento requeridas. La representación gráfica es la siguiente:

 

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b. IRR (internal rate of return) = TIR (tasa interna de rendimiento) = tasa de descuento que hace que el valor presente de los flujos después de impuestos que genera la empresa (ingresos) sean iguales a los flujos necesarios para llevar a cabo el proyecto (gastos).

 

Si la TIR es negativa el proyecto gasta más de lo que genera. Es malo.

 

c. PI (Profitability Index) = IR (índice de rentabilidad) = valor presente de los flujos futuros de efectivo, positivos y negativos, dividido entre la inversión inicial.
Como regla general:

 

Invertir si:
TIR > r
PI > 1

 

No invertir si
TIR < r
Pi < 1

 

Cuando hay dos proyectos mutuamente excluyentes, ir por el proyecto de mayor VPN en lugar de mayor TIR. ¿Por qué? a) Con el VPN asumes que puedes reinvertir a la tasa r. La TIR es tan solo lo que paga el proyecto, no sabes si puedes reinvertir a esa tasa; b) generas mayor valor.

 

d. EP (economic profit) = NOPAT – $WACC = es el exceso de rendimiento entre la utilidad operativa neta y el costo monetario del capital. Este último no es un flujo real de efectivo. Sirve para valuar y para evaluar la eficiencia operativa.

 

NOPAT = utilidad operativa neta después de impuestos = EBIT (1-tax)
EBIT = utilidad antes de intereses e impuestos
$WACC = costo monetario del capital = WACC * capital
WACC = promedio ponderado del costo de capital
Capital = la inversión

 

Para la valuación, un NPV, se usa el WACC como tasa de descuento:

 

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*Usar los flujos de efectivo descontados a la tasa requerida de rendimiento es igual a descontar el EP al WACC.

 

e. RI (residual Income) = utilidad neta – cargo de capital. Este método se enfoca en los rendimientos del equity. Se usa desde el punto de vista del inversor de capital. La fórmula más completa es:

 

RIt = NIt – Re * B(t-1)

Re = rendimiento del equity; B(t-1) es el valor en libros inicial.
NIt = utilidad neta en t.

 

Para la valuación, el NPV, se usa el Re como tasa de descuento:

 

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*El RI descontado al costo del equity es igual al EP descontado al WACC que es igual al CF descontado a la tasa requerida de rendimiento.

 

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